什么是國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換因子？報(bào)價(jià)方式是如何規(guī)定的？

一、國(guó)債期貨概述

1、什么是國(guó)債期貨?

國(guó)債期貨作為利率期貨的一個(gè)主要品種，是指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所，約定在未來(lái)特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國(guó)債交易方式。國(guó)債期貨具有可以主動(dòng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、交易成本低、流動(dòng)性高和信用風(fēng)險(xiǎn)低等特點(diǎn)。

2、國(guó)際上國(guó)債期貨的發(fā)展歷程是怎樣的?

在國(guó)際市場(chǎng)上，國(guó)債期貨是歷史悠久、運(yùn)作成熟的基礎(chǔ)金融衍生產(chǎn)品之一。20世紀(jì)70年代，受布雷頓森林體系解體以及石油危機(jī)爆發(fā)的影響，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各國(guó)政府紛紛推行利率自由化政策，導(dǎo)致利率波動(dòng)加劇。在此背景下，國(guó)債期貨在美國(guó)應(yīng)運(yùn)而生。

1976年1月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出91天期國(guó)庫(kù)券期貨合約，標(biāo)志著國(guó)債期貨的誕生。經(jīng)過(guò)四十多年的發(fā)展，目前在美國(guó)CME集團(tuán)掛牌交易的國(guó)債期貨產(chǎn)品共6個(gè)，即2年期、5年期、10年期、超10年期、長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債期貨，完整覆蓋了美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的關(guān)鍵期限，是全球最具影響力的國(guó)債期貨市場(chǎng)。

隨后，其他國(guó)家與地區(qū)也逐步推出國(guó)債期貨品種，全球國(guó)債期貨市場(chǎng)快速發(fā)展。其中德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞和韓國(guó)等國(guó)家的國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展最為成功。見(jiàn)表2。

3、我國(guó)國(guó)債期貨現(xiàn)在有哪些品種?

中金所于2013年9月6日上市5年期國(guó)債期貨，2015年3月20日上市10年期國(guó)債期貨，2018年8月17日上市2年期國(guó)債期貨，基本形成了覆蓋短中長(zhǎng)端的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。

4、國(guó)債期貨合約標(biāo)的為什么是名義標(biāo)準(zhǔn)券?

名義標(biāo)準(zhǔn)券是指現(xiàn)實(shí)中并不存在的，票面利率標(biāo)準(zhǔn)化、具有固定期限的虛擬券。采用名義標(biāo)準(zhǔn)券作為國(guó)債期貨合約標(biāo)的是國(guó)際通用做法。名義標(biāo)準(zhǔn)券的設(shè)計(jì)可以擴(kuò)大可交割債券的范圍，防止交易過(guò)程中期貨價(jià)格被操縱，降低交割時(shí)的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)2年期國(guó)債期貨合約標(biāo)的是面值為200萬(wàn)元人民幣、票面利率為3%的名義中短期國(guó)債;5年期國(guó)債期貨合約標(biāo)的是面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3% 的名義中期國(guó)債;10年期國(guó)債期貨合約標(biāo)的是面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3%的名義長(zhǎng)期國(guó)債。

5、國(guó)債期貨的合約面值是如何規(guī)定的?

合約面值是一張國(guó)債期貨合約對(duì)應(yīng)標(biāo)的的名義價(jià)值，其數(shù)值應(yīng)符合國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)交易習(xí)慣并兼顧市場(chǎng)流動(dòng)性和不同期限產(chǎn)品的特性。我國(guó)5年期和10年期國(guó)債期貨合約面值為100萬(wàn)元人民幣，2年期國(guó)債期貨合約面值為200萬(wàn)元人民幣。

6、國(guó)債期貨的票面利率是如何規(guī)定的?

國(guó)債期貨的票面利率是指國(guó)債期貨合約對(duì)應(yīng)的名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率，是國(guó)債期貨定價(jià)機(jī)制的核心參數(shù)之一。合理的票面利率設(shè)定可以有效預(yù)防價(jià)格操縱，減小逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)各可交割券之間的可替代性，有利于國(guó)債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行。我國(guó)國(guó)債期貨合約的票面利率參考境外國(guó)債期貨設(shè)計(jì)慣例，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率水平確定。2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨的票面利率均為3%。

7、我國(guó)國(guó)債期貨采用什么交割方式?

我國(guó)國(guó)債期貨采用實(shí)物交割制度。實(shí)物交割制度是國(guó)際上主要采用的國(guó)債期貨交割制度，具有提高避險(xiǎn)效率、促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性等優(yōu)點(diǎn)。

8、國(guó)債期貨的可交割券是如何規(guī)定的?

實(shí)物交割模式下，如果期貨合約的賣(mài)方?jīng)]有在合約到期前平倉(cāng)，理論上需要用“名義標(biāo)準(zhǔn)券”去履約。但現(xiàn)實(shí)中“名義標(biāo)準(zhǔn)券”并不存在，因而交易所規(guī)定現(xiàn)實(shí)中存在的、滿(mǎn)足一定期限要求的一籃子國(guó)債均可進(jìn)行交割。

國(guó)債期貨的可交割國(guó)債應(yīng)滿(mǎn)足以下條件：

(一)中華人民共和國(guó)財(cái)政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式國(guó)債;

(二)同時(shí)在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易;

(三)固定利率且定期付息;

(四)符合國(guó)債轉(zhuǎn)托管的相關(guān)規(guī)定;

(五)交易所規(guī)定的其他條件。

不同國(guó)債期貨合約的可交割國(guó)債，還需滿(mǎn)足合約條款規(guī)定的期限等相關(guān)條件。目前，2年期國(guó)債期貨合約的可交割國(guó)債為發(fā)行期限不高于5年，合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國(guó)債。5年期國(guó)債期貨的可交割國(guó)債為發(fā)行期限不高于7年，合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國(guó)債。10年期國(guó)債期貨合約的可交割債券為發(fā)行期限不高于10年，合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國(guó)債。

9、什么是國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換因子?

在名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)下，國(guó)債期貨合約對(duì)應(yīng)了一籃子可交割券，可交割國(guó)債和名義標(biāo)準(zhǔn)券之間的價(jià)格通過(guò)一個(gè)轉(zhuǎn)換比例進(jìn)行換算，這個(gè)比例就是通常所說(shuō)的轉(zhuǎn)換因子。轉(zhuǎn)換因子實(shí)質(zhì)上是面值1元的可交割國(guó)債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流按國(guó)債期貨合約票面利率折現(xiàn)的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：

其中，

r： 國(guó)債期貨合約名義票面利率

x： 交割月到可交割國(guó)債下一付息月的月份數(shù)

n： 可交割國(guó)債剩余付息次數(shù)

f： 可交割國(guó)債每年付息次數(shù)

c： 可交割國(guó)債票面利率

計(jì)算結(jié)果四舍五入，保留到小數(shù)點(diǎn)后4位。

交易所會(huì)在新合約上市或新發(fā)債券納入可交割券范圍時(shí)公布轉(zhuǎn)換因子。

10、國(guó)債期貨的報(bào)價(jià)方式是如何規(guī)定的?

國(guó)債期貨的報(bào)價(jià)方式通常與現(xiàn)貨市場(chǎng)保持一致，采用百元凈價(jià)報(bào)價(jià)。百元報(bào)價(jià)是指以假定債券面額100元為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)，凈價(jià)報(bào)價(jià)是指以不含應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格報(bào)價(jià)。國(guó)債期貨的合約價(jià)值為“價(jià)格×合約面值÷100”。

11、國(guó)債期貨的最小變動(dòng)價(jià)位是如何規(guī)定的?

國(guó)債期貨最小變動(dòng)價(jià)位是指期貨交易時(shí)的最小報(bào)價(jià)單位，是兩個(gè)不同委托價(jià)格的最小價(jià)格差，是國(guó)債期貨合約微觀結(jié)構(gòu)的重要參數(shù)。目前，2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨合約的最小變動(dòng)價(jià)位均為0.005元。國(guó)債期貨價(jià)格變動(dòng)一個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位，每手持倉(cāng)的實(shí)際損益為“0.005×合約面值÷100”。

12、國(guó)債期貨的合約月份是如何規(guī)定的?

國(guó)債期貨的合約月份是指期貨合約到期，進(jìn)入實(shí)物債券交割的月份。國(guó)債期貨的合約月份為最近的三個(gè)季月，即3月、6月、9月、12月四個(gè)月中，最近的三個(gè)月份，由近及遠(yuǎn)分別稱(chēng)為當(dāng)季、下季和遠(yuǎn)季合約。

13、國(guó)債期貨的交易代碼是如何規(guī)定的?

每個(gè)國(guó)債期貨產(chǎn)品和合約都有其對(duì)應(yīng)的交易代碼。2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨的交易代碼分別為T(mén)S、TF和T。國(guó)債期貨合約的交易代碼生成規(guī)則是“產(chǎn)品代碼+交割年份(兩位數(shù))+交割月份(兩位數(shù))”。例如，2019年3月交割的2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨合約的交易代碼分別為T(mén)S1903、TF1903和T1903。

14、國(guó)債期貨的交易時(shí)間是如何規(guī)定的?

一般交易日，國(guó)債期貨交易時(shí)間為上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，最后交易日交易時(shí)間為上午9：15-11：30。

15、國(guó)債期貨的最后交易日是如何規(guī)定的?

最后交易日指合約掛盤(pán)交易的最后一個(gè)交易日。國(guó)債期貨產(chǎn)品各合約的最后交易日為合約到期月份的第二個(gè)星期五。如果當(dāng)天是法定節(jié)假日則向后順延。

16、國(guó)債期貨的交易方式有哪些?

國(guó)債期貨目前有集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)及期轉(zhuǎn)現(xiàn)三種交易方式。集合競(jìng)價(jià)是指對(duì)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)接受的買(mǎi)賣(mài)申報(bào)一次性集中撮合的競(jìng)價(jià)方式。連續(xù)競(jìng)價(jià)是指對(duì)買(mǎi)賣(mài)申報(bào)逐筆連續(xù)撮合的競(jìng)價(jià)方式。期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易是指交易雙方協(xié)商一致，同時(shí)買(mǎi)入(賣(mài)出)交易所期貨合約和賣(mài)出(買(mǎi)入)交易所規(guī)定的有價(jià)證券或者其他相關(guān)合約的交易行為。

17、什么是國(guó)債期貨的滾動(dòng)交割和集中交割?

國(guó)債期貨的滾動(dòng)交割是指合約進(jìn)入交割月份后至最后交易日之前，由賣(mài)方主動(dòng)提出交割申報(bào)，并由交易所組織匹配雙方在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成交割。集中交割是指合約最后交易日收市后的未平倉(cāng)部分按照交易所的規(guī)定進(jìn)入交割。

18、國(guó)債期貨的最后交割日是如何規(guī)定的?

國(guó)債期貨最后交割日的設(shè)定主要考慮最后交易日和最后交割日之間間隔，即考慮債券結(jié)算、跨市場(chǎng)過(guò)戶(hù)的時(shí)間。國(guó)債期貨的最后交割日設(shè)定為最后交易日后的第三個(gè)交易日。

19、國(guó)債期貨的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)是怎么確定的?

開(kāi)盤(pán)價(jià)是指某一合約經(jīng)集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的成交價(jià)格。集合競(jìng)價(jià)未產(chǎn)生成交價(jià)格的，以開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)后第一筆成交價(jià)為開(kāi)盤(pán)價(jià)。

收盤(pán)價(jià)是指某一合約當(dāng)日交易的最后一筆成交價(jià)格。

20、國(guó)債期貨合約的漲跌停板是如何規(guī)定的?

漲跌停板，是指合約在1個(gè)交易日中的交易價(jià)格不得高于或者低于規(guī)定的漲跌幅度，超出該漲跌幅度的報(bào)價(jià)將被視為無(wú)效，不能成交。例如，10年期國(guó)債期貨合約的每日價(jià)格最大波動(dòng)限制是上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%。合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)的±4%。上市首日有成交的，于下一交易日恢復(fù)到合約規(guī)定的漲跌停板幅度;上市首日無(wú)成交的，下一交易日繼續(xù)執(zhí)行前一交易日的漲跌停板幅度。如上市首日連續(xù)三個(gè)交易日無(wú)成交的，交易所可以對(duì)掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)作適當(dāng)調(diào)整。

21、國(guó)債期貨合約的交易保證金是如何規(guī)定的?

交易保證金是指結(jié)算會(huì)員存入交易所專(zhuān)用結(jié)算賬戶(hù)中確保履約的資金，是已被合約占用的保證金。期貨合約買(mǎi)賣(mài)雙方成交后，交易所按照持倉(cāng)合約價(jià)值的一定比率或交易所規(guī)定的其他方式向雙方收取交易保證金。交易所按買(mǎi)入和賣(mài)出的持倉(cāng)量分別收取交易保證金。

以10年期國(guó)債期貨為例，合約的最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的2%。其中，合約價(jià)值=合約價(jià)格×(合約面值/100元)。自交割月份之前的兩個(gè)交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的3%。目前對(duì)同一客戶(hù)號(hào)在同一會(huì)員處的2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨的跨品種雙向持倉(cāng)(合約在交割月份前一個(gè)交易日收盤(pán)后除外)，按照交易保證金單邊較大者收取交易保證金。

22、國(guó)債期貨的當(dāng)日結(jié)算價(jià)如何確定?

國(guó)債期貨合約的當(dāng)日結(jié)算價(jià)為集中交易中合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)。計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后三位。

合約在該時(shí)段無(wú)成交的，以前一相應(yīng)時(shí)段成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)作為當(dāng)日結(jié)算價(jià)。該相應(yīng)時(shí)段仍無(wú)成交的，則再往前推相應(yīng)時(shí)段。以此類(lèi)推。合約當(dāng)日最后一筆成交距開(kāi)盤(pán)時(shí)間不足相應(yīng)時(shí)段的，則取全天成交量的加權(quán)平均價(jià)作為當(dāng)日結(jié)算價(jià)。

合約當(dāng)日無(wú)成交的，當(dāng)日結(jié)算價(jià)計(jì)算公式為：當(dāng)日結(jié)算價(jià)=該合約上一交易日結(jié)算價(jià)+基準(zhǔn)合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)-基準(zhǔn)合約上一交易日結(jié)算價(jià)，其中，基準(zhǔn)合約為當(dāng)日有成交的離交割月最近的合約。合約為新上市合約的，取其掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)為上一交易日結(jié)算價(jià)?；鶞?zhǔn)合約為當(dāng)日交割合約的，取其交割結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)。根據(jù)本公式計(jì)算出的當(dāng)日結(jié)算價(jià)超出合約漲跌停板價(jià)格的，取漲跌停板價(jià)格作為當(dāng)日結(jié)算價(jià)。

采用上述方法仍無(wú)法確定當(dāng)日結(jié)算價(jià)或者計(jì)算出的結(jié)算價(jià)明顯不合理的，交易所有權(quán)決定當(dāng)日結(jié)算價(jià)。

23、國(guó)債期貨的交割結(jié)算價(jià)如何確定?

國(guó)債期貨合約最后交易日之前的交割結(jié)算價(jià)為賣(mài)方交割申報(bào)當(dāng)日的結(jié)算價(jià)，最后交易日的交割結(jié)算價(jià)為集中交易中該合約最后交易日全部成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)。計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后三位。合約最后交易日無(wú)成交的，交割結(jié)算價(jià)計(jì)算公式為：交割結(jié)算價(jià)= 該合約上一交易日結(jié)算價(jià)+ 基準(zhǔn)合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)-基準(zhǔn)合約上一交易日結(jié)算價(jià)，其中，基準(zhǔn)合約為當(dāng)日有成交的離交割月份最近的合約。根據(jù)本公式計(jì)算出的交割結(jié)算價(jià)超出合約漲跌停板價(jià)格的，取漲跌停板價(jià)格作為交割結(jié)算價(jià)。

交易所有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行調(diào)整。

二、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

1、境外銀行參與國(guó)債期貨的情況如何?

在國(guó)際市場(chǎng)上，國(guó)債期貨是歷史悠久、運(yùn)作成熟的基礎(chǔ)類(lèi)金融衍生產(chǎn)品，也是商業(yè)銀行管理債券資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、韓國(guó)等國(guó)家的商業(yè)銀行均已參與國(guó)債期貨市場(chǎng)。

以美國(guó)市場(chǎng)為例，利率類(lèi)衍生品是美國(guó)銀行業(yè)使用最多的衍生品，其規(guī)模從1997年的18.99萬(wàn)億美元逐步增長(zhǎng)，2018年末其規(guī)模為168.18萬(wàn)億美元。根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)定期公布的銀行參與期貨交易數(shù)據(jù)，2015年以來(lái)，參與國(guó)債期貨交易的商業(yè)銀行數(shù)量逐年增長(zhǎng)，美國(guó)商業(yè)銀行各品種國(guó)債期貨持倉(cāng)量和持倉(cāng)占比不斷提高。美國(guó)市場(chǎng)國(guó)債期貨投資者結(jié)構(gòu)與其現(xiàn)券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)較為一致，銀行在期現(xiàn)貨市場(chǎng)的持倉(cāng)占比大致相同。

2、境外銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)揮了怎樣的作用?

境外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，銀行運(yùn)用國(guó)債期貨等利率衍生品，有效提升了風(fēng)險(xiǎn)管理能力，降低了利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，促進(jìn)信貸增長(zhǎng)，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。20世紀(jì)80年代中期前，美國(guó)銀行業(yè)主要依靠傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債久期管理工具，如久期缺口分析(maturity gap)來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。隨著利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展，80年代中期以后，美國(guó)銀行業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向使用利率衍生品管理利率風(fēng)險(xiǎn)。銀行運(yùn)用國(guó)債期貨等利率衍生品，降低了利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，有助于其在不增加總風(fēng)險(xiǎn)水平的情況下增加貸款，提供更多中介服務(wù)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3、境外保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨的情況如何?

從境外經(jīng)驗(yàn)看，不同類(lèi)型保險(xiǎn)公司的投資目的和策略有所差異，但普遍持有國(guó)債、高等級(jí)公司債等債券，需要通過(guò)國(guó)債期貨等利率衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。國(guó)債期貨在歐美保險(xiǎn)資金中被廣泛用于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、控制組合久期和增強(qiáng)投資收益，特別是對(duì)于負(fù)債久期長(zhǎng)、利率風(fēng)險(xiǎn)敞口大的壽險(xiǎn)公司而言，國(guó)債期貨是其進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。

以美國(guó)最大的壽險(xiǎn)公司大都會(huì)人壽公司(MetLife)為例，其衍生品投資主要為基于風(fēng)險(xiǎn)管理目的的穩(wěn)健投資。從衍生品類(lèi)型來(lái)看，MetLife運(yùn)用了多種類(lèi)型的衍生品，基本實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外衍生品的綜合運(yùn)用，包括國(guó)債期貨在內(nèi)的利率類(lèi)衍生品在場(chǎng)內(nèi)衍生品交易中占主導(dǎo)地位，占比達(dá)40%以上。

三、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的必要性和可行性

1、商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)有什么意義?

商業(yè)銀行是國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)最重要的持債主體，參與國(guó)債期貨交易具有重要意義。一是有助于提升國(guó)債期貨市場(chǎng)定價(jià)效率和精度，形成準(zhǔn)確反映全市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào);二是有助于商業(yè)銀行管理國(guó)債業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展;三是促進(jìn)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2、商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債期貨的需求體現(xiàn)在哪些方面?

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，商業(yè)銀行在國(guó)債承銷(xiāo)、做市業(yè)務(wù)、債券交易、資產(chǎn)負(fù)債管理等方面均面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，具有參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的迫切需求。一是在一級(jí)市場(chǎng)具有承銷(xiāo)義務(wù)的承銷(xiāo)團(tuán)銀行，因包銷(xiāo)等因素持有債券，需要國(guó)債期貨對(duì)沖利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);二是銀行在履行做市商義務(wù)時(shí)，需要國(guó)債期貨對(duì)沖持券的利率風(fēng)險(xiǎn)，提高報(bào)價(jià)質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性;三是銀行需要國(guó)債期貨管理債券交易的利率風(fēng)險(xiǎn)，平抑損益波動(dòng);四是銀行可以運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，靈活、高效地調(diào)整久期，防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨的必要性體現(xiàn)在哪里?

保險(xiǎn)資金具有資金規(guī)模大、負(fù)債久期長(zhǎng)、成本穩(wěn)定等特點(diǎn)，是我國(guó)10年期以上債券的最主要投資主體。隨著利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)，保險(xiǎn)資金利率風(fēng)險(xiǎn)管理壓力與日俱增，但缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在管理債券資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)、匹配資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)等方面面臨諸多約束。目前我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)17萬(wàn)億，其中超過(guò)30%是債券投資，運(yùn)用國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求強(qiáng)烈。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端久期長(zhǎng)，與之期限匹配的資產(chǎn)稀缺，運(yùn)用國(guó)債期貨調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債久期缺口的需求迫切。因此，穩(wěn)步推進(jìn)保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，對(duì)于增強(qiáng)保險(xiǎn)資金經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性、提升長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性具有重要意義。

4、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨是否條件成熟?

商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)條件成熟。一是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨是國(guó)際通行慣例。境外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金廣泛參與國(guó)債期貨，運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理。二是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金衍生品交易經(jīng)驗(yàn)豐富，具備參與國(guó)債期貨的能力。商業(yè)銀行深度參與利率互換、黃金期貨市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金也參與了股指期貨市場(chǎng)，具有豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和嚴(yán)格的風(fēng)控制度，具備參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的能力。三是國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，具備商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金入市的承載能力。目前，我國(guó)已經(jīng)成功上市2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，效率不斷改善，功能逐步發(fā)揮，具備承載商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金入市的能力。

四、國(guó)債期貨交易策略

1、銀行和保險(xiǎn)資金如何用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值?

在國(guó)債期貨套期保值操作中，投資者會(huì)根據(jù)現(xiàn)貨頭寸反向建立期貨頭寸，使得期貨和現(xiàn)貨的組合風(fēng)險(xiǎn)盡量呈現(xiàn)中性。套期保值分為多頭(買(mǎi)入)套期保值和空頭(賣(mài)出)套期保值。多頭套期保值指的是投資者先在國(guó)債期貨市場(chǎng)買(mǎi)入期貨，對(duì)沖將來(lái)在債券市場(chǎng)買(mǎi)入現(xiàn)貨時(shí)因利率下降、債券價(jià)格上升而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。空頭套期保值指的是投資者先在國(guó)債期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨，對(duì)沖未來(lái)利率上升、債券現(xiàn)貨價(jià)格下跌造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。

理想的套期保值想要達(dá)到的目標(biāo)是在一定利率變化下，期貨合約數(shù)量×每個(gè)期貨合約價(jià)值的變化=國(guó)債組合價(jià)值的變化，即套期保值比率=國(guó)債組合價(jià)值的變化/每個(gè)期貨合約價(jià)值的變化。國(guó)債期貨套期保值比率的計(jì)算方法主要有修正久期法和基點(diǎn)價(jià)值法等。

(1)修正久期法

到期日時(shí)期貨價(jià)格收斂于最便宜可交割國(guó)債的轉(zhuǎn)換價(jià)格，期貨合約的修正久期約等于最便宜可交割國(guó)債(CTD)的修正久期，從而計(jì)算套保比率：

套期保值比率=(債券價(jià)格*債券修正久期)/(期貨合約價(jià)格*CTD修正久期)

(2)基點(diǎn)價(jià)值法

期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值約等于最便宜可交割國(guó)債(CTD)的基點(diǎn)價(jià)值除以其轉(zhuǎn)換因子(CF)，從而計(jì)算套保比率：

套期保值比率= 債券DV01/(CTD DV01)*CF

2、銀行和保險(xiǎn)資金如何用國(guó)債期貨進(jìn)行久期管理?

國(guó)債期貨可以用來(lái)調(diào)整投資組合的久期。投資者一般在預(yù)期利率升高時(shí)縮短組合的久期，預(yù)期利率走低時(shí)拉長(zhǎng)組合的久期。雖然買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)券同樣可以達(dá)到調(diào)整組合久期的目的，但市場(chǎng)沖擊成本和操作成本較大，國(guó)債期貨流動(dòng)性好、交易成本低，可以更為高效地管理和調(diào)節(jié)組合久期。假設(shè)一個(gè)債券投資組合久期為D1，投資者需要把久期調(diào)整到D2，則需要買(mǎi)入的國(guó)債期貨合約數(shù)量約為：((D_2-D_1 )*債券組合市值)/(D_CTD*國(guó)債期貨合約價(jià)格)

3、國(guó)債期貨套利交易的原理是什么?

理論上，國(guó)債期貨與相關(guān)國(guó)債現(xiàn)貨之間、國(guó)債期貨不同品種或不同月份合約之間，都應(yīng)保持一定的合理價(jià)差。套利是指當(dāng)價(jià)差偏離合理水平時(shí)，同時(shí)買(mǎi)入定價(jià)偏低資產(chǎn)，賣(mài)出定價(jià)偏高資產(chǎn)，待價(jià)差回歸合理后平倉(cāng)了結(jié)，從而獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的交易行為。

4、銀行和保險(xiǎn)資金如何用國(guó)債期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利?

國(guó)債期現(xiàn)套利是指套利者發(fā)現(xiàn)期貨和現(xiàn)貨價(jià)差出現(xiàn)偏離后，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)(賣(mài)出)現(xiàn)貨債券并且賣(mài)出(買(mǎi)進(jìn))國(guó)債期貨的交易。這樣的交易方式，和基差交易(Basis Trading)較為一致，也可視為國(guó)債基差交易。

國(guó)債期貨基差是指經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后的國(guó)債期貨合約價(jià)格和相應(yīng)現(xiàn)貨之間價(jià)格的差異，計(jì)算如下：

基差=國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格-國(guó)債期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子

做多基差或買(mǎi)入基差，是投資者認(rèn)為基差會(huì)擴(kuò)大，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨國(guó)債并賣(mài)出總值等于現(xiàn)貨國(guó)債量乘上轉(zhuǎn)換因子的國(guó)債期貨，待基差如期擴(kuò)大后再進(jìn)行平倉(cāng)。做空基差或賣(mài)出基差，是投資者認(rèn)為基差會(huì)縮小，同時(shí)賣(mài)出國(guó)債并買(mǎi)入總值等于現(xiàn)貨國(guó)債量乘以轉(zhuǎn)換因子的國(guó)債期貨，待基差如期縮小后進(jìn)行平倉(cāng)。

5、銀行和保險(xiǎn)資金如何用國(guó)債期貨進(jìn)行跨期套利?

國(guó)債期貨跨期套利就是利用遠(yuǎn)期與近期合約的價(jià)差變化在期貨市場(chǎng)上同時(shí)買(mǎi)、賣(mài)兩個(gè)不同月份、同一品種的期貨合約，利用價(jià)差的擴(kuò)大和縮小來(lái)賺取利潤(rùn)。例如，2016年11月23日10年期國(guó)債期貨合約跨期價(jià)差T1612-T1703和T1703-T1706分別為1.01和0.63，如果投資者預(yù)期3個(gè)月后跨期價(jià)差的期限結(jié)構(gòu)不變，即T1703-T1706會(huì)上漲到1.01，則做多跨期價(jià)差。

6、銀行和保險(xiǎn)資金如何用國(guó)債期貨進(jìn)行跨品種套利?

國(guó)債期貨的跨品種套利也常常被稱(chēng)作收益率曲線(xiàn)套利。當(dāng)預(yù)期收益率曲線(xiàn)變陡時(shí)，買(mǎi)入短端國(guó)債期貨，賣(mài)出長(zhǎng)期國(guó)債期貨;預(yù)期收益率曲線(xiàn)變平時(shí)，賣(mài)出短端國(guó)債期貨，買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債期貨。例如，2017年3月，10年期和5年期國(guó)債利差持續(xù)下降，達(dá)到2013年9月國(guó)債期貨上市以來(lái)的歷史低位，部分投資者選擇國(guó)債期貨進(jìn)行做陡曲線(xiàn)交易，即買(mǎi)入5年期國(guó)債期貨，賣(mài)出10年期國(guó)債期貨，待10年期和5年期利差恢復(fù)正常時(shí)平倉(cāng)獲利。

五、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的影響

1、銀保入市對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)有什么影響?

商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金是債券現(xiàn)貨市場(chǎng)重要的參與主體，約占銀行間債券市場(chǎng)托管總量的70%。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨，有助于進(jìn)一步完善國(guó)債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債券期現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者主體匹配，提升國(guó)債期貨價(jià)格的代表性。此外，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金與證券、基金等市場(chǎng)參與者具有不同的資金來(lái)源、期限特征和風(fēng)險(xiǎn)偏好，銀行和保險(xiǎn)資金進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)可以成為其他機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手，實(shí)現(xiàn)交易需求互補(bǔ)，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度，促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮。

2、銀保入市對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)有什么影響?

商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金入市可以提升國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)。國(guó)債期貨上市后，在套保、套利、實(shí)物交割等需求的帶動(dòng)下，對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債持續(xù)成為市場(chǎng)交易活躍品種。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，其交易模式和策略更加豐富，將進(jìn)一步提升國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率，助力健全國(guó)債收益率曲線(xiàn)。同時(shí)，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金入市有助于平抑債券市場(chǎng)波動(dòng)，增強(qiáng)金融市場(chǎng)韌性。隨著利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)，債券市場(chǎng)波動(dòng)增加。在債市快速調(diào)整期間，金融機(jī)構(gòu)拋債止損，流動(dòng)性可能出現(xiàn)一定困難。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金可以利用國(guó)債期貨流動(dòng)性好、成交快速的特點(diǎn)，通過(guò)國(guó)債期貨有效對(duì)沖現(xiàn)券市場(chǎng)的下跌風(fēng)險(xiǎn)，分流債券市場(chǎng)的拋壓，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的活力和韌性。

3、銀保入市對(duì)股票市場(chǎng)有什么影響?

債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，在風(fēng)險(xiǎn)屬性、運(yùn)行方式和投資者群體等方面存在顯著差異。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上看，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨，以套期保值為主要目的，沒(méi)有對(duì)股市走勢(shì)和波動(dòng)情況產(chǎn)生明顯影響。同時(shí)，國(guó)債期貨采用保證金交易，資金使用效率高、資金占用較少。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金入市，可以提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性和資金運(yùn)用效率，不會(huì)擠占股票市場(chǎng)資金，對(duì)股票市場(chǎng)沒(méi)有直接影響。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情時(shí)，國(guó)債期貨可以為機(jī)構(gòu)提供有效的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，有助于保障市場(chǎng)的穩(wěn)定。

六、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制

1、國(guó)債期貨市場(chǎng)是否具有完備風(fēng)控體系保障商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金平穩(wěn)入市?

國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)具備比較完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，2013年以來(lái)，5年期、10年期和2年期國(guó)債期貨成功上市，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，未發(fā)生交割風(fēng)險(xiǎn)事件，也未出現(xiàn)重大違法違規(guī)情況。在風(fēng)控制度方面，交易所建立了包括保證金、漲跌停板、持倉(cāng)限額、大戶(hù)持倉(cāng)報(bào)告、強(qiáng)行平倉(cāng)、強(qiáng)制減倉(cāng)制度等一系列制度。交易機(jī)制方面，國(guó)債期貨市場(chǎng)推出做市商制度，增強(qiáng)市場(chǎng)報(bào)價(jià)厚度，防范市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。交割制度方面，國(guó)債期貨采用實(shí)物交割，并實(shí)行滾動(dòng)交割模式，提升交割效率、防范交割風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 國(guó)債期貨 轉(zhuǎn)換因子