新疆大全謀求A股上市 半導(dǎo)體級(jí)多晶硅項(xiàng)目盈利能力未知

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月23日，新疆大全新能源被美國(guó)商務(wù)部拉進(jìn)了黑名單，受該消息影響，在紐約證券交易上市的大全新能源(DQ.US)的盤(pán)后成交價(jià)暴跌10.67%。與此同時(shí)，其分立出來(lái)的新疆大全新能源股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新疆大全”)則正在積極謀求登陸A股科創(chuàng)板。

圖1：大全新能源(DQ.US)當(dāng)日股價(jià)走勢(shì)圖

新疆大全本次擬募集資金50億元，其中4.21億元擬投向年產(chǎn)1000噸高純半導(dǎo)體材料項(xiàng)目，約35.12億元擬投向年產(chǎn)35000噸多晶硅項(xiàng)目，10.67億元擬用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

新疆大全本次在科創(chuàng)板募資的背后，體現(xiàn)出的是公司的資金不足，其自身“造血”能力不足，仍在大規(guī)模投資，加重了企業(yè)負(fù)債壓力。近年來(lái)，持續(xù)對(duì)外投資也進(jìn)一步加大企業(yè)固定資產(chǎn)比重，企業(yè)固定資產(chǎn)計(jì)提折舊帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)有所加大。另外，當(dāng)前多晶硅價(jià)格已漲至近十年來(lái)的高點(diǎn)，產(chǎn)品價(jià)格存在下降可能，可能會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)向下波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，前景令人擔(dān)憂(yōu)。

“造血”能力不足仍大幅投資

上市前夕大幅還債后壓力猶存

根據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)(注冊(cè)稿)來(lái)看，2019年新疆大全資產(chǎn)負(fù)債率大幅走高，2020年又突然大幅下降(如下表所示)。

附表：新疆大全近三年相關(guān)債務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)

仔細(xì)分析其資產(chǎn)負(fù)債率走高的原因，2019年，新疆大全短期借款、長(zhǎng)期借款、其他應(yīng)付款等均有所上漲，負(fù)債總額的增加導(dǎo)致了其資產(chǎn)負(fù)債率較上年末增長(zhǎng)14.75個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，公司正在積極擴(kuò)產(chǎn)。2018年-2019年，其先后建成投產(chǎn)0.8萬(wàn)噸、1.0萬(wàn)噸、3.5萬(wàn)噸高純多晶硅產(chǎn)能。反映在投資性現(xiàn)金流上，其三年內(nèi)購(gòu)建固定資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金分別約為1.27億元、9.31億元和4.42億元。其2019年該項(xiàng)投資現(xiàn)金金額最高，可見(jiàn)其當(dāng)年投資力度較大。

然而，其自身的“造血”能力稍顯不足。招股書(shū)顯示，2018年、2019年，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別凈流出約4.16億元及7.58億元。2020年，在年內(nèi)銷(xiāo)售均價(jià)出現(xiàn)小幅同比下降的同時(shí)，由于產(chǎn)能釋放推動(dòng)了當(dāng)年銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大，新疆大全2020年?duì)I業(yè)收入達(dá)46.64億元，同比增長(zhǎng)92.25%。得益于營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，其現(xiàn)金流量?jī)纛~轉(zhuǎn)正，約為4.16億元，但其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足其投資需求，這也使其加大了對(duì)外籌資的力度。

其中2019年，該公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為三年內(nèi)最高，達(dá)約14.44億元，企業(yè)當(dāng)年取得借款收到的現(xiàn)金即約12.31億元。難以創(chuàng)造持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，但仍在不斷擴(kuò)張，這或許便是造成其資產(chǎn)負(fù)債率陡增的主要原因。

而2020年以來(lái)，企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出為17.92億元，同比增長(zhǎng)188.87%。其籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出主要為償還債務(wù)支付的現(xiàn)金，企業(yè)在招股書(shū)中表示，歸還貸款較上年同期大幅增加，為用于償還前期借款、清理轉(zhuǎn)貸所致。這樣看來(lái)，該公司IPO前夕的突擊還貸，或是為順利上市，降低負(fù)債規(guī)模而采取的策略。

然而，其負(fù)債情況雖然有所改善，但資金鏈仍較為緊張。招股書(shū)顯示，截至2020年末，公司的流動(dòng)資產(chǎn)約為21.39億元，流動(dòng)負(fù)債為29.03億元，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的缺口超過(guò)7.6億元，公司仍面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

而從有息負(fù)債來(lái)看，截至2020年末，公司未受限貨幣資金的金額約為4.23億元，未背書(shū)及貼現(xiàn)的銀行票據(jù)的金額為100萬(wàn)元，而流動(dòng)負(fù)債中有息債務(wù)金額約為4.93億元，其在手資金與其短期有息債務(wù)存在缺口，而其非流動(dòng)負(fù)債中仍存在12.2億元的有息債務(wù)金額。

半導(dǎo)體級(jí)多晶硅項(xiàng)目盈利能力未知

固定資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)或會(huì)加重

當(dāng)下新疆大全仍有進(jìn)一步擴(kuò)張需求，其本次募資中，約35.12億元擬投向年產(chǎn)35000噸多晶硅項(xiàng)目。在募資擴(kuò)大原有太陽(yáng)能級(jí)多晶硅產(chǎn)能的同時(shí)，新疆大全擬將募資所得4.21億元投向年產(chǎn)1000噸高純半導(dǎo)體材料項(xiàng)目。

半導(dǎo)體級(jí)多晶硅(即電子級(jí)多晶硅)相較太陽(yáng)能級(jí)多晶硅對(duì)純度要求更高，因而對(duì)企業(yè)有更高的技術(shù)要求。公司雖對(duì)半導(dǎo)體級(jí)多晶硅有相應(yīng)技術(shù)儲(chǔ)備，但未有過(guò)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目存在不確定性較高。

新疆大全自己也在風(fēng)險(xiǎn)提示中提及：“半導(dǎo)體級(jí)多晶硅純度高于公司目前產(chǎn)品，生產(chǎn)技術(shù)難度較高，應(yīng)用領(lǐng)域及目標(biāo)客戶(hù)與公司現(xiàn)有產(chǎn)品不同。公司未從事過(guò)半導(dǎo)體級(jí)多晶硅的生產(chǎn)，如果該募投項(xiàng)目因生產(chǎn)或技術(shù)經(jīng)驗(yàn)不足無(wú)法實(shí)施、延期實(shí)施，或產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)能釋放未達(dá)到預(yù)期，或客戶(hù)開(kāi)拓未達(dá)到預(yù)期，則可能影響募集資金投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。”

而近三年，隨著企業(yè)產(chǎn)能的逐步提升，新疆大全的固定資產(chǎn)逐年增加。報(bào)告期內(nèi)各期末，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別約為37.9億元、64.61億元和64.83億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為87.01%、95.59%及94.47%

隨著固定資產(chǎn)逐年增加，企業(yè)固定資產(chǎn)計(jì)提折舊額度也逐年增長(zhǎng)。三年內(nèi)，計(jì)提折舊金額分別約為2.4億元、3.12億元及4.67億元，分別占營(yíng)業(yè)成本比重的17.93%、16.55%及15.1%。后續(xù)募投項(xiàng)目的建成，將使企業(yè)固定資產(chǎn)總額繼續(xù)增加，未來(lái)固定資產(chǎn)計(jì)提折舊額度也將繼續(xù)增長(zhǎng)，一旦募投項(xiàng)目不及預(yù)期，增加的大量固定資產(chǎn)折舊可能會(huì)影響企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)。

多晶硅價(jià)格面臨回落趨勢(shì)

企業(yè)有業(yè)績(jī)“變臉”風(fēng)險(xiǎn)

受供需關(guān)系影響，多晶硅產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)較大。2020年，一級(jí)免洗單晶菜花料、一級(jí)免洗單晶致密料分別占新疆大全多晶硅銷(xiāo)售收入的31.95%和17.27%，占比相對(duì)較高。

通過(guò)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)在近一年內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)單晶致密料、單晶菜花料價(jià)格變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，或許可以直觀(guān)顯示多晶硅的價(jià)格特性，即短時(shí)間內(nèi)價(jià)格可能存在大范圍波動(dòng)。

圖2：2020至今國(guó)內(nèi)多晶硅成交均價(jià)(時(shí)間：當(dāng)周 單位：元/kg)

數(shù)據(jù)來(lái)源：有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，多晶硅價(jià)格持續(xù)降至歷史低位，而2020年下半年以來(lái)，隨著下游產(chǎn)能釋放，價(jià)格在波動(dòng)中維持向上趨勢(shì)，2021年以來(lái)，多晶硅價(jià)格加速上漲，截至6月16日當(dāng)周，單晶致密料銷(xiāo)售均價(jià)已較一年前同比上漲近264.16%，單晶菜花料銷(xiāo)售均價(jià)已同比上漲近278.24%。

當(dāng)前多晶硅價(jià)格位于近十年的高點(diǎn)，需警惕的是，如果多晶硅價(jià)格下跌，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，相關(guān)產(chǎn)品跌價(jià)已有前車(chē)之鑒，從銷(xiāo)售年均價(jià)來(lái)看，根據(jù)智研咨詢(xún)發(fā)布的相關(guān)行業(yè)報(bào)告，2011年年末，多晶硅成交年均價(jià)曾達(dá)240.24元/kg，截至2020年末，價(jià)格已降至63.5元/kg。

多晶硅位于行業(yè)最上游，其價(jià)格上漲意味著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都將承壓。而據(jù)新能源行業(yè)研究機(jī)構(gòu)PV InfoLink分析，電池片與組件廠(chǎng)商5-6月間持續(xù)有減產(chǎn)動(dòng)作，整體平均開(kāi)工率為40-60%，上海SNEC光伏展(6月3-5日)期間，供應(yīng)鏈價(jià)格高昂已經(jīng)開(kāi)始影響終端需求，展會(huì)后硅料價(jià)格已有維穩(wěn)甚至微降趨勢(shì)。

隨著2021年多晶硅價(jià)格的大幅上漲，2021年，在保持原銷(xiāo)量基礎(chǔ)上，新疆大全業(yè)績(jī)大概率將達(dá)到新高。但此后，若其不繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，企業(yè)可能面臨業(yè)績(jī)回落的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，截至目前，新疆大全年產(chǎn)能為7萬(wàn)噸。其在招股書(shū)內(nèi)表示，當(dāng)前公司產(chǎn)能利用已趨于飽和，2020年，公司多晶硅產(chǎn)量為7.73萬(wàn)噸，銷(xiāo)量為7.48萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率已達(dá)110.41%，產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)98.34%，近于滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)狀態(tài)。

假如企業(yè)短期內(nèi)未有新增產(chǎn)能釋放，一旦多晶硅價(jià)格出現(xiàn)下跌，企業(yè)恐怕會(huì)面臨業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前新疆大全I(xiàn)PO進(jìn)程已至提交注冊(cè)階段，其或?qū)⒂?021年成功登陸科創(chuàng)板。在主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格的高位謀求上市，可能會(huì)加大企業(yè)業(yè)績(jī)“變臉”的可能性，企業(yè)計(jì)劃采取何種措施以應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，仍有待關(guān)注。

(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。)

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