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環(huán)球熱文:王健林的第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻

2022-10-27 07:54:27來源:36kr

“時(shí)也運(yùn)也”或許是王健林近幾年禍福轉(zhuǎn)化的寫照。

“眼見他起高樓,眼見他宴賓客,眼見他樓塌了”,5年前萬達(dá)面臨信貸危機(jī)時(shí),人們多用此句形容這個(gè)曾經(jīng)的“地產(chǎn)巨無霸”斷臂求生的艱難處境。

然而,僅僅過去5年,市場情勢已經(jīng)大反轉(zhuǎn),尤其是地產(chǎn)股在今年出現(xiàn)了大幅下挫。在這樣的市場行情下,王健林卻逆勢重組珠海萬達(dá)商業(yè)管理股份有限公司(以下簡稱“萬達(dá)商管”)赴港上市。招股書顯示,萬達(dá)商管Pre-IPO融資時(shí)估值已達(dá)1800億元。


(資料圖片僅供參考)

今年4月,王健林家族以1050億元身家殺回胡潤全球房地產(chǎn)企業(yè)家榜單第5名。而昔日風(fēng)光無限的同行們,包括碧桂園、融創(chuàng)、富力等地產(chǎn)巨頭,卻紛紛陷入困境。

面對短短幾年內(nèi)如此巨大的反轉(zhuǎn),有人調(diào)侃王健林現(xiàn)在是地產(chǎn)行業(yè)“最被羨慕的男人”。萬達(dá)最大的危機(jī)已經(jīng)過去,不過,市場對王健林的考驗(yàn)還沒有結(jié)束。

10月22日,萬達(dá)商管港股招股書面臨第二次過期。港股上市遇阻,王健林正在迎來他的第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。

1、3000億負(fù)債與盈利能力下降

通過萬達(dá)商管招股書,及其母公司大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)有限公司(以下簡稱“大連萬達(dá)”)財(cái)報(bào)可以看到,無論是2017年,還是2022年,王健林面臨的最大的壓力依然是缺錢。

2017年,萬達(dá)突然面臨銀行停貸,王健林打包出售13個(gè)萬達(dá)文旅城和77個(gè)萬達(dá)酒店給融創(chuàng)和富力,緊急融資631億元。如果說資產(chǎn)打包出售、降負(fù)債,解決了萬達(dá)的燃眉之急,那么2018年后的輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)向,才是真正決定萬達(dá)如今能在一片蕭瑟的房地產(chǎn)市場獨(dú)善其身的關(guān)鍵原因。

輕資產(chǎn)化,更為注重長期的運(yùn)營能力,商業(yè)運(yùn)營帶來的源源不斷的現(xiàn)金流,能夠更好地抵御市場周期波動以及信貸政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來看,萬達(dá)自2017年以來輕資產(chǎn)化過程中,成功實(shí)現(xiàn)了降負(fù)債,整體資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的70.26%,降低至2022年上半年的50.79%,目前負(fù)債總額3007億元,其中短期負(fù)債250.5億元,現(xiàn)金短貸比為1.36,持有現(xiàn)金能夠覆蓋短期有息負(fù)債。萬達(dá)在變得更輕更健康。

但與此同時(shí),萬達(dá)的盈利能力以及取得持續(xù)現(xiàn)金流的能力是下降的,目前它還沒有找到真正自發(fā)增長的現(xiàn)金流來源,這也是為什么王健林還很缺錢。具體可以從下面幾個(gè)方面看出來。

(1)持有的現(xiàn)金大幅下降。2022年上半年,大連萬達(dá)賬上貨幣資金有341.94億元,較2021年末減少接近百億元。

(2)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流明顯減少。2022年上半年,大連萬達(dá)的經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為83.7億元,較去年同期的107.6億元下降了22.21%。

(3)籌資壓力大。近年來,大連萬達(dá)籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出,根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù),2018年至2022年上半年,大連萬達(dá)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為-395.09元、-202.18億元、-319.84億元、-112.69億元、-83.86億元。對于大連萬達(dá)而言,外部融資渠道難以滿足公司資金需求,公司再融資壓力較大。

(4)盈利能力持續(xù)下降。從2019年至2022年上半年,大連萬達(dá)的凈利潤持續(xù)處于同比下降狀態(tài)。

2022年上半年,大連萬達(dá)實(shí)現(xiàn)營收244.03億元,同比增長7.13%,但歸屬于母公司股東凈利潤卻同比下降5.51%至67億元。2021年,在營收同比增長20.37%的情況下,凈利潤也出現(xiàn)1.7%的同比下降。

(5)將子公司萬達(dá)商管作為低成本融資渠道。

根據(jù)萬達(dá)商管招股書,2020年,萬達(dá)商管以4.35%的利率,向大連萬達(dá)貸款27億元,該貸款利率明顯低于大連萬達(dá)2020年通過債券融資的利率。據(jù)大連萬達(dá)2022年半年報(bào),其2020年在國內(nèi)銀行間市場發(fā)行、目前尚未到期的債券共有5支,發(fā)行利率為4.7%-6.6%。

上述招股書還顯示,大連萬達(dá)持有萬達(dá)商管69.99%的股份,萬達(dá)商管作為大連萬達(dá)最為核心的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),尋求港股上市,對于急于提升運(yùn)營現(xiàn)金流以及盈利能力的大連萬達(dá)而言,具有重要意義。

此外,曾有媒體報(bào)道萬達(dá)此前引入騰訊、京東等戰(zhàn)略投資的過程中曾與投資方簽署了對賭協(xié)議,承諾在2023年10月底之前完成上市。盡管萬達(dá)相關(guān)負(fù)責(zé)人此后曾對媒體辟謠,稱“不存在對賭協(xié)議”,但也承認(rèn)存在上市期限的壓力。

內(nèi)部需求+外部壓力,使得萬達(dá)商管的上市,成為王健林接下來最關(guān)鍵的任務(wù)。

2、IPO難推進(jìn)和縮水的估值

10月25日,「子彈財(cái)觀」查詢港交所信息披露平臺,今年4月22日更新的萬達(dá)商管招股書已無法查詢到。隨著距離上次更新招股書時(shí)間已過半年,萬達(dá)商管招股書第二次失效。

至于接下來的上市安排,「子彈財(cái)觀」聯(lián)系了大連萬達(dá),截至發(fā)稿并沒有得到回復(fù)。

關(guān)于萬達(dá)商管上市進(jìn)程遇阻,在睿信咨詢總裁、睿觀研究院院長郝炬看來,最關(guān)鍵的一個(gè)問題是估值。

“2020年、2021年,商業(yè)管理、物業(yè)管理公司,整體估值都是比較高的,但現(xiàn)在情況已經(jīng)完全不同。2020年華潤萬象生活上市時(shí)應(yīng)該是最高的,市盈率大概是80-100倍,到了去年,物業(yè)管理公司普遍在30-40倍左右。但是現(xiàn)在不一樣了,輕資產(chǎn)類的股票,從去年下半年開始,估值一直在下滑,到了今年上半年,部分企業(yè)已經(jīng)跌到了10倍以下?!焙戮嬲f,萬達(dá)商管在去年融資時(shí),整體估值還是比較高的,但現(xiàn)在還想用去年的估值上市,就會有很大的問題。

據(jù)媒體報(bào)道,2021年8月,萬達(dá)商管Pre-IPO融資,引入騰訊、京東等多家投資方,當(dāng)時(shí)估值達(dá)到1800億元。

根據(jù)招股書,王健林持有大連萬達(dá)52.68%的股權(quán),而大連萬達(dá)直接和間接持有萬達(dá)商管78.83%股份,由此計(jì)算王健林持有上市主體萬達(dá)商管41.53%的股份。這一輪融資,更新了王健林持有資產(chǎn)的可量化價(jià)值,可以說為其今年4月重回胡潤全球房地產(chǎn)企業(yè)榜單拿下了關(guān)鍵一票。

(圖 / 萬達(dá)商管招股書)

根據(jù)招股書,以2021年萬達(dá)商管凈利潤34.82億元計(jì)算,Pre-IPO融資估值1800億元,市盈率約為51.7倍。但一年過去了,商業(yè)運(yùn)營公司的估值已普遍大幅下降,這一估值顯然港股市場已經(jīng)難以接受了。

據(jù)「子彈財(cái)觀」統(tǒng)計(jì),以港股商業(yè)管理、物業(yè)管理上市公司為例,華潤萬象生活、碧桂園物業(yè)、雅生活服務(wù)、越秀服務(wù)、金融街物業(yè)為例,從去年6月至今,市值下跌幅度分別為50%、90%、87%、56%、59%,基本全部腰斬,碧桂園物業(yè)更是跌去了9成。

截至2022年10月26日,上述5家公司市盈率分別為26.37倍、5.28倍、2.51倍、7.94倍、5.34倍。除華潤萬象生活以外,其余四家市盈率都在10倍以下。

假設(shè)以華潤萬象生活市盈率26.37倍為參考,粗略計(jì)算萬達(dá)商管的估值,則要在去年融資時(shí)51.7倍市盈率的基礎(chǔ)上打個(gè)對折,那么萬達(dá)商管目前估值應(yīng)該在900億元左右。

不僅估值在下降,隨著美聯(lián)儲加息導(dǎo)致資金向美國回流等因素的影響,整體港股融資額也在大幅萎縮。

Wind數(shù)據(jù)顯示,2022年一季度港股一級市場股權(quán)融資金額為883億港元,較2021年一季度融資金額2637億港元大幅減少66.53%,較2021年四季度融資金額1425億港元減少38.08%。

此外,港交所2022年一季度IPO數(shù)量跌出全球五強(qiáng),僅有16家企業(yè)成功IPO上市,較去年同期的32家縮減50%。

僅僅只過去一年多的時(shí)間,對應(yīng)股權(quán)價(jià)值就要打個(gè)五折,投資人能接受嗎?到底是延緩上市、等待估值恢復(fù),還是降低估值和融資額繼續(xù)上市,這是王健林正面臨的艱難抉擇。

3、萬達(dá)商管的局限與優(yōu)勢

無論萬達(dá)商管上市進(jìn)度如何,不可否認(rèn)的一點(diǎn)是,輕資產(chǎn)化、重商業(yè)運(yùn)營的戰(zhàn)略調(diào)整,不僅拯救了當(dāng)時(shí)岌岌可危的大連萬達(dá),同時(shí)也為其躲過2021年以來席卷地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機(jī)奠定了基礎(chǔ)。

“時(shí)也運(yùn)也”,有業(yè)內(nèi)人士這樣感慨王健林近幾年來的“禍福轉(zhuǎn)化”。

而接下來,萬達(dá)商管能否形成真正的市場化能力和競爭壁壘,則決定了它能走多遠(yuǎn)。

根據(jù)招股書,與母公司大連萬達(dá)強(qiáng)綁定的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù),貢獻(xiàn)了萬達(dá)商管大部分的業(yè)績。

截至2021年12月31日,萬達(dá)商管在管商業(yè)廣場數(shù)量為417個(gè),其中獨(dú)立第三方商業(yè)廣場數(shù)量為132個(gè),萬達(dá)旗下商業(yè)廣場數(shù)量285個(gè),占比68.3%。

不僅管理物業(yè)中近7成為母公司物業(yè),在實(shí)際運(yùn)營中,來自大連萬達(dá)的關(guān)聯(lián)物業(yè)毛利率,也明顯高于獨(dú)立第三方物業(yè)。

萬達(dá)商管運(yùn)營模式主要包括委托管理模式和租賃管理模式兩大類,2021年,委托管理模式下,大連萬達(dá)關(guān)聯(lián)物業(yè)的業(yè)務(wù)毛利率為48.4%,高于獨(dú)立第三方物業(yè)的45.5%;租賃管理模式下,來自大連萬達(dá)物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率為45.3%,明顯高于獨(dú)立第三方物業(yè)的35.4%。

(圖 / 萬達(dá)商管招股書)

2021年來自大連萬達(dá)業(yè)務(wù)毛利率,在2020年30.2%基礎(chǔ)上大幅提升至48.4%,增加了18.2個(gè)百分點(diǎn)。一年之內(nèi)如此大幅度的毛利率提升,很難用正常業(yè)務(wù)運(yùn)營邏輯解釋。

不過,招股書也對毛利率變化給予了說明,主要原因在于2021年5月,萬達(dá)商管調(diào)整了運(yùn)營模式,對所有大連萬達(dá)旗下商業(yè)廣場的運(yùn)營都調(diào)整為委托管理模式,委托管理模式下,不產(chǎn)生租金形式的銷售成本。

簡單來說,這兩種模式主要區(qū)別在于:租賃管理模式下,運(yùn)營方需要先向業(yè)主方支付租金獲得商用物業(yè)的運(yùn)營權(quán),然后再招租運(yùn)營;而委托管理模式下,運(yùn)營方不用支付租金,而是向業(yè)主收取運(yùn)營管理費(fèi)等來獲得收益。

因此,運(yùn)營模式的改變讓大連萬達(dá)物業(yè)的運(yùn)營毛利率大幅增加。

隨著業(yè)務(wù)模式的調(diào)整,2021年萬達(dá)商管凈利潤也獲得爆發(fā)式增長。2020年,萬達(dá)商管營收同比增長36.6%至234.81億元,而凈利潤同比增長了215.8%至35.12億元。

過于依賴母公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù),對于萬達(dá)商管而言有利也有弊。一方面,萬達(dá)商管可以便捷地通過改變運(yùn)營模式使得利潤率大幅提升,但同時(shí),也出現(xiàn)了難以從關(guān)聯(lián)方及時(shí)收取相關(guān)費(fèi)用的問題。

招股書顯示,2021年萬達(dá)商管貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)大幅增加,從2018年的1.62億,上升到16.83億,增長超過了十倍,應(yīng)收賬款增長明顯高于營收增速。

進(jìn)一步查看招股書可以發(fā)現(xiàn),來自萬達(dá)關(guān)聯(lián)公司的“賒賬”增加是導(dǎo)致貿(mào)易應(yīng)收款快速增長的主要原因,2021年萬達(dá)商管貿(mào)易應(yīng)收款中,92.5%來萬達(dá)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù),金額達(dá)到16.14億元。

未來隨著獨(dú)立第三方業(yè)務(wù)的增長,將進(jìn)一步增強(qiáng)萬達(dá)商管業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。據(jù)招股書,截至2021年12月,萬達(dá)商管還有161個(gè)儲備項(xiàng)目,其中獨(dú)立第三方項(xiàng)目139個(gè)。萬達(dá)商管市場化運(yùn)營能力的形成,還需要時(shí)間的證明。

盡管目前業(yè)務(wù)發(fā)展主要依托于大連萬達(dá)業(yè)務(wù),不過,從在管建筑面積市場份額以及儲備建筑面積計(jì)算,萬達(dá)商管已經(jīng)成為中國最大的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商,市場份額8.3%。在出租率、覆蓋城市數(shù)、單店日均客流量等方面,也有突出表現(xiàn)。

(圖 / 萬達(dá)商管招股書,數(shù)據(jù)截至2021年12月31日)

(圖 / 萬達(dá)商管招股書)

“雖然在一線城市,大家會覺得萬達(dá)的商場比較土,但是,在下沉市場,又能有幾個(gè)SKP(原北京新光天地,北京高端購物中心主要代表)、有幾個(gè)華潤萬象城呢?對商業(yè)運(yùn)營的衡量,核心不在于高不高端,更多的還是從企業(yè)經(jīng)營的角度,看人流、看運(yùn)營的穩(wěn)定性、投資回報(bào)率等?!庇袠I(yè)內(nèi)人士對「子彈財(cái)觀」表示。

而在郝炬看來,萬達(dá)覆蓋全國的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)和商家資源庫等,正在形成其獨(dú)有的競爭優(yōu)勢,這些將構(gòu)成萬達(dá)商管獨(dú)有的特點(diǎn)。

“運(yùn)營過程中的規(guī)模增長和管理提升,業(yè)務(wù)護(hù)城河的逐步建立,這些東西是非常關(guān)鍵的。萬達(dá)商管已經(jīng)形成了全國最大的商業(yè)運(yùn)營網(wǎng)絡(luò),那么未來如果管理商業(yè)廣場超過500家,它對于中國所有的購物中心里的商業(yè)品牌的影響將是巨大的。在這個(gè)基礎(chǔ)上,它也有可能成為全國最大的商業(yè)管理方面的信息化管理公司。”郝炬表示。

他認(rèn)為,如果從持有資產(chǎn)的角度來說,他會更關(guān)注華潤,在于華潤的物業(yè)主要是在核心城市核心地段,穩(wěn)定性更強(qiáng)。但是從輕資產(chǎn)運(yùn)營的角度,他更看好萬達(dá)的未來規(guī)模和潛在市場空間。

回到萬達(dá)商管港股IPO的問題,“就我個(gè)人的觀點(diǎn),港股上市對其意義重大,即使沒有那么高估值的,上總比不上好。”郝炬說。

在郝炬看來,未來的競爭只會越來越大。包含商業(yè)管理業(yè)務(wù)的公司,除了已經(jīng)上市的華潤萬象生活、萬物云等,目前在籌備港股IPO的還有龍湖智創(chuàng)生活等,以及保利、寶龍、中糧、招商地產(chǎn)等等都有自己的商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù),這些都會成為未來萬達(dá)商管第三方商業(yè)管理的競爭對手。

如果說,王健林躲過了房地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機(jī)或多或少有被動的意味,而這一次,依托輕資產(chǎn)運(yùn)營邏輯下的業(yè)務(wù)重構(gòu),他掌握了相對更多的主動權(quán),這或?qū)⑹侨f達(dá)蛻變與發(fā)展的又一次重要機(jī)會。

接下來,王健林是否會重回巔峰?誰也說不好。不過,萬達(dá)能否真正形成市場化的、輕資產(chǎn)化的運(yùn)營能力和服務(wù)能力,才是其面對未來眾多挑戰(zhàn)的關(guān)鍵所在。

關(guān)鍵詞: 年上半年 商業(yè)廣場

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