天天熱點(diǎn)評(píng)!深度長(zhǎng)考:中國(guó)創(chuàng)新藥觸底了嗎?
創(chuàng)新藥企估值邏輯已經(jīng)質(zhì)變,固有思維模式正成為投資陷阱。
編者按:本文來(lái)自微信公眾號(hào) 錦緞(ID:jinduan006),作者:張爍爍,創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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自5月10日的階段低點(diǎn)算起,恒生生物科技指數(shù) (HSHKBIO) 已經(jīng)上漲超40%,如此可觀的漲幅之下,市場(chǎng)開(kāi)始頻傳看多之音。
然而,這些投資者顯然忘卻了一個(gè)月之前持續(xù)下跌的痛苦。都說(shuō)金魚(yú)的記憶只有7秒,投資者的記憶如此來(lái)看不會(huì)超過(guò)一個(gè)月。
2021年6月29日,HSHKBIO指數(shù)創(chuàng)下2925.74點(diǎn)的歷史新高,但誰(shuí)也沒(méi)有想到,這一被很多投資者視作改變?nèi)祟?lèi)歷史的熱門(mén)賽道,會(huì)在接下來(lái)一年中持續(xù)下跌。從2925.74點(diǎn)到995.29點(diǎn),HSHKBIO指數(shù)一度跌去了66%,很多個(gè)股更是一度跌去9成市值。
究竟是何原因造成生物制藥公司出現(xiàn)如此大幅度的集體下跌?中國(guó)生物制藥公司目前的核心邏輯又是怎樣的?這兩個(gè)問(wèn)題實(shí)則是我們這篇文章需要解決的核心。
01 創(chuàng)新藥投資邏輯生變整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)66%的平均跌幅,這顯然并非某個(gè)公司經(jīng)營(yíng)所導(dǎo)致的問(wèn)題。既然問(wèn)題沒(méi)有出在公司端,那么是何原因造成了生物制藥公司的估值崩盤(pán)呢?答案只有一個(gè),那就是預(yù)期差的變化。
本質(zhì)而言,投資是一個(gè)預(yù)期差博弈的游戲,任何讓投資者賺錢(qián)的機(jī)會(huì),其實(shí)都是因?yàn)槠渲写嬖诘念A(yù)期差,如資產(chǎn)并購(gòu)的預(yù)期、公司經(jīng)營(yíng)的預(yù)期等等。
過(guò)去一年中,中國(guó)生物制藥行業(yè)實(shí)則正在經(jīng)歷一次預(yù)期差重塑。
在18A政策推出之前,中國(guó)資本市場(chǎng)中幾乎看不到創(chuàng)新藥企的身影,最接近于創(chuàng)新藥企的也是已經(jīng)具備持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的貝達(dá)藥業(yè)。
隨著2018年4月30日港股18A政策的正式生效,一大批具備非凡潛力,同時(shí)產(chǎn)品尚未商業(yè)化的真正創(chuàng)新藥企開(kāi)始登陸資本市場(chǎng)。
對(duì)于投資者而言,創(chuàng)新藥企充滿(mǎn)想象空間,不僅是很新鮮的事物,而且擁有很大的增長(zhǎng)潛力。雖然創(chuàng)新藥研發(fā)存在管線失敗的風(fēng)險(xiǎn),而一旦成功則會(huì)享受到多年的專(zhuān)利保護(hù),廣闊的市場(chǎng)前景,像Moderna、BioNTech均僅通過(guò)一款產(chǎn)品RNA疫苗的成功就獲得了數(shù)百億美元的市值。
這種猶如魔法般的造富能力,讓無(wú)數(shù)投資者為之瘋狂,因此也產(chǎn)生了中國(guó)歷史上最波瀾壯闊的一次醫(yī)藥牛市。
基于對(duì)創(chuàng)新藥企的樂(lè)觀預(yù)期,狂熱的投資者給創(chuàng)新藥公司很高的估值,當(dāng)時(shí)只要企業(yè)有不錯(cuò)的管線規(guī)劃,都能獲得市場(chǎng)的肯定。
此種背景下,中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了一波創(chuàng)新藥企IPO浪潮。不考慮A股科創(chuàng)板上市的企業(yè),僅港股市場(chǎng)就有50家企業(yè)通過(guò)18A條款上市,合計(jì)融資額超1100億元,其中近40%的企業(yè)在2021年上市。
樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去,創(chuàng)新藥的預(yù)期亦是如此。當(dāng)源源不斷的創(chuàng)新藥企涌入資本市場(chǎng),投資者開(kāi)始逐漸對(duì)過(guò)去的投資邏輯產(chǎn)生懷疑,當(dāng)創(chuàng)新不再是稀缺品,投資者對(duì)于投資標(biāo)的管線的要求也開(kāi)始更加嚴(yán)苛。
2019年10月,亞盛醫(yī)藥正式IPO,當(dāng)時(shí)其共有8個(gè)管線進(jìn)入臨床試驗(yàn),但卻只有AT-101一個(gè)管線處于臨床2期,其他均處于臨床1期階段。但就是這樣的管線儲(chǔ)備,依然獲得了700余倍的超額認(rèn)購(gòu),這表明市場(chǎng)對(duì)于早期管線是愿意給予可觀估值的。
反觀今年2月上市的樂(lè)普醫(yī)療,核心管線同樣處于臨床2期階段,但投資者的認(rèn)購(gòu)踴躍度卻明顯偏弱,最后的發(fā)行價(jià)7.38 (約6元) 港元甚至比C輪融資定價(jià)6.7元還要低10%。打9折也要上市,既反映出投資者的冷淡,也反映出藥企的無(wú)奈。
這種預(yù)期差的改變,究其原因是一種創(chuàng)新藥企供給端的變化。隨著資本市場(chǎng)中創(chuàng)新藥企數(shù)量不斷增多,投資者對(duì)他們的預(yù)期也逐漸開(kāi)始從狂熱追捧回歸到理性的商業(yè)本質(zhì)。
提到創(chuàng)新藥,投資者最先想到的就是研發(fā),但藥物研發(fā)的成功并不能創(chuàng)造利潤(rùn)。追根溯源,創(chuàng)新藥本質(zhì)而言也是一種商品,只有成功銷(xiāo)售藥物賺到了錢(qián),才能讓藥企獲利。
市場(chǎng)變冷導(dǎo)致投資者預(yù)期降低,不再愿意給創(chuàng)新藥企很高的估值,這就會(huì)導(dǎo)致藥企融資能力下降,此前布局的管線儲(chǔ)備也將逐漸從“資產(chǎn)”變?yōu)椤柏?fù)債”。
創(chuàng)新藥熱潮中,投資者認(rèn)為藥企具備“無(wú)限”的融資能力,因此所有管線都給出很高的估值。但隨著市場(chǎng)遇冷,創(chuàng)新藥企融資遇到問(wèn)題,而那些儲(chǔ)備管線能否研發(fā)落地也被畫(huà)上一個(gè)問(wèn)號(hào),因此在創(chuàng)新藥企寒冬中,早期的臨床管線幾乎都失去了價(jià)值。
整個(gè)2022年上半年,僅有樂(lè)普生物和瑞科生物兩家企業(yè)獲批上市,融資額均不足10億元,而去年同期已經(jīng)有6家企業(yè)完成上市,且融資額均超20億元。
IPO融資額下降是一個(gè)縮影,預(yù)示著投資者開(kāi)始對(duì)創(chuàng)新藥企重新進(jìn)行思考,也意味著第一波創(chuàng)新藥企紅利的消退。
02 一場(chǎng)押注時(shí)間成本的游戲創(chuàng)新藥投資邏輯的本質(zhì)究竟是什么?每個(gè)投資者心中或許都有他們自己的答案,但在我們看來(lái)創(chuàng)新藥投資本質(zhì)是一場(chǎng)押注時(shí)間成本的游戲。
在藥品療效相差不大的情況下,市場(chǎng)中首先上市的藥物能夠獲得64%的市場(chǎng)占有率,第二款上市的藥物能獲得25%占有率,第三名之后入場(chǎng)的藥物所能分得的市場(chǎng)份額微乎其微,除非取得突破性的明顯優(yōu)勢(shì)。
這就意味著,創(chuàng)新藥企想要成功,就必須比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們更早的登陸市場(chǎng),時(shí)間窗口對(duì)于創(chuàng)新藥而言至關(guān)重要。然而,目前市場(chǎng)中,各家藥企的儲(chǔ)備管線重復(fù)度是很高的,這也預(yù)示著大量的管線實(shí)則是沒(méi)有商業(yè)化價(jià)值的。
眾所周知,PD-1是世界上最重磅的藥物之一,甚至一度出現(xiàn)沒(méi)有PD-1管線不配稱(chēng)作創(chuàng)新藥企的論調(diào)。但隨著PD-1藥物的逐漸上市,仍處于臨床中的管線還有此前的價(jià)值嗎?
據(jù)藥融云數(shù)據(jù),國(guó)內(nèi)目前進(jìn)入臨床階段的PD-1/L1抗體藥物及候選藥物有70個(gè),預(yù)計(jì)至2022年底,將共計(jì)有17款PD-1/L1單抗、1款PD-1/CTLA-4雙抗在國(guó)內(nèi)上市,加上已經(jīng)在國(guó)內(nèi)獲批的13款產(chǎn)品,盡管PD-1適應(yīng)癥廣泛,但其中的競(jìng)爭(zhēng)壓力依然顯而易見(jiàn)。
一直以來(lái),投資者總愿意將創(chuàng)新藥看做是一個(gè)拼研發(fā)的行業(yè),但實(shí)際上研發(fā)僅僅是創(chuàng)新藥企多項(xiàng)能力之一。一款創(chuàng)新藥的生命周期包含三個(gè)階段:早期研發(fā)、臨床試驗(yàn)、商業(yè)落地。它們背后實(shí)則需要藥企具備研發(fā)能力、執(zhí)行能力和商業(yè)化能力。
成功的創(chuàng)新藥固然需要強(qiáng)大的研發(fā)能力,但同時(shí)也極為考驗(yàn)藥企在臨床階段的執(zhí)行能力和商業(yè)化能力。
例如在PCSK9靶點(diǎn)上,君實(shí)生物是國(guó)內(nèi)第一個(gè)申報(bào)臨床的,比信達(dá)生物要早上半年時(shí)間。然而,今年6月,信達(dá)生物的PCSK9已經(jīng)獲批上市,但君實(shí)生物卻依然處于臨床3期,從進(jìn)度領(lǐng)先到上市落后,這實(shí)則是藥企臨床執(zhí)行力的差距。
藥企與科研單位最大的不同在于,藥企本質(zhì)是為了盈利,而科研單位則是為了研究。對(duì)于藥企而言,缺乏商業(yè)化前景的藥物是不值得關(guān)注的。
百健是阿爾茨海默癥的先驅(qū),其Aduhelm一度成為近20年唯一獲批的新藥,然而因?yàn)楸会t(yī)生抵制,Aduhelm被醫(yī)保限制,最終百健暫時(shí)放棄了Aduhelm的商業(yè)化,并終止了另外一項(xiàng)關(guān)于阿爾茨海默癥的藥物研發(fā)。
創(chuàng)新藥企之所以九死一生,是因?yàn)樗鼈儾粌H在研發(fā)層面可能因?yàn)榀熜Р蛔慊蚋弊饔迷庥鍪?,甚至可能因?yàn)樯鲜兴俣嚷浜笥趯?duì)手而失去商業(yè)化價(jià)值。
在這場(chǎng)押注時(shí)間成本的游戲中,只有研發(fā)、執(zhí)行、商業(yè)化三方面均有儲(chǔ)備的藥企才能在創(chuàng)新藥的搏殺中獲得成功。
03 創(chuàng)新藥的最大風(fēng)險(xiǎn):融資能力枯竭早期研發(fā)、臨床執(zhí)行、商業(yè)化落地,實(shí)則都會(huì)消耗大量的資金,而藥企獲得資金的方式有兩種,其一是融資;其二是產(chǎn)品商業(yè)化獲得現(xiàn)金流。
初創(chuàng)階段,創(chuàng)新藥企必須通過(guò)融資來(lái)獲得足以孵化核心管線的資金,但隨著企業(yè)步入成熟期,核心產(chǎn)品商業(yè)化帶來(lái)的現(xiàn)金流將成為后續(xù)研發(fā)的供給手段。
目前,大部分創(chuàng)新藥企向市場(chǎng)“索要”的都是初期融資,而投資者也更愿意把資金交給管線更具想象力的企業(yè),這也是為何此前創(chuàng)新藥企估值高企的原因。在創(chuàng)新藥融資頂峰時(shí),甚至出現(xiàn)不少通過(guò)管線拼接攢起的“資本局”。
2017年傳染病領(lǐng)域深耕多年的洪志博士在開(kāi)曼群島注冊(cè)了一家公司,后續(xù)其通過(guò)資本合作的方式,先是從VBI和Vir兩家公司手中買(mǎi)到了多條管線,而后又吸引通和毓承、博裕資本等資本玩家入局,并最終將騰盛博藥-B (HK:02137)
運(yùn)作上市。
雖然我們并不否認(rèn)License in (授權(quán)引進(jìn)) 模式的可行性,但這種完全依靠License in拼湊起的“資本局”能持續(xù)多久的熱度,著實(shí)讓人存疑。尤其當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入寒冬期的時(shí)候,融資能力下降會(huì)更加考驗(yàn)藥企的其他能力,這種臨時(shí)“拼湊”企業(yè)能夠展現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)力嗎?
資本寒冬帶給創(chuàng)新藥企的最大挑戰(zhàn)正是融資能力的枯竭,過(guò)去支撐想象力的儲(chǔ)備管線極有可能成為冗余的負(fù)擔(dān)。
對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)新藥企而言,初創(chuàng)期所融資金是并不足以支撐他們完成所有儲(chǔ)備管線商業(yè)化運(yùn)營(yíng)的,每年的巨額研發(fā)投入會(huì)快速消耗企業(yè)的資金儲(chǔ)備,一旦現(xiàn)金流枯竭,那么藥企所有的藍(lán)圖也將成為南柯一夢(mèng)。
為了活下去,創(chuàng)新藥企必須重新說(shuō)服資本市場(chǎng),而成功的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)是一切的關(guān)鍵。這也是為何我們頻繁見(jiàn)到歐美創(chuàng)新藥公司裁員、砍管線的原因所在,藥企必須集中資源投入到最核心的管線中,以此來(lái)證明其有持續(xù)商業(yè)化變現(xiàn)的能力。
與臨床失敗、執(zhí)行力不足、商業(yè)化遇阻相比,創(chuàng)新藥企更害怕的實(shí)則是資金鏈的斷裂。
04 做正確的事遠(yuǎn)比抄底更重要復(fù)蘇、成長(zhǎng)、瘋狂、隕落,這是世間萬(wàn)物發(fā)展的必然趨勢(shì),資本市場(chǎng)中也同樣如此,當(dāng)預(yù)期迅速膨脹,距離幻滅也就不遠(yuǎn)了。
美國(guó)作為全球創(chuàng)新藥最前沿的市場(chǎng),最頂尖的生物制藥公司大多來(lái)自于于此。人們?nèi)缃窨吹搅嗣绹?guó)生物制藥公司的強(qiáng)大,但卻沒(méi)有看到這份強(qiáng)大實(shí)則也是建立在兩次重大周期交替之上的。
上世紀(jì)90年代,剛興起不久的生物制藥行業(yè)發(fā)生第一次產(chǎn)業(yè)泡沫,其所帶來(lái)的結(jié)果就是半數(shù)生物制藥公司破產(chǎn),并購(gòu)重組成為當(dāng)時(shí)最常見(jiàn)的事情,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到全面重構(gòu)。同樣的,在2010年左右的第二次產(chǎn)業(yè)泡沫中,巨額并購(gòu)頻繁出現(xiàn),全球十大藥企并購(gòu)案中,一半發(fā)生在那個(gè)時(shí)期。
以美國(guó)生物制藥行業(yè)的發(fā)展為模板,我們不難發(fā)現(xiàn),生物制藥行業(yè)的周期性波動(dòng)是一個(gè)極為正常的現(xiàn)象,雖然在這其中會(huì)出現(xiàn)很多公司破產(chǎn)的情況,但同時(shí)也誕生出不少歷史級(jí)別的公司,如安進(jìn)、吉利德都是借助周期變動(dòng)并購(gòu)了關(guān)鍵的標(biāo)的,從而實(shí)現(xiàn)突破。
最近一年中,投資者對(duì)生物制藥企業(yè)的預(yù)期發(fā)生了天翻地覆的改變,讓投資者的預(yù)期從火熱降為極寒,所帶來(lái)的結(jié)果就是二級(jí)市場(chǎng)中生物制藥公司的市值全面崩盤(pán),很多標(biāo)的的市值已經(jīng)明顯低于自身價(jià)值,甚至一度出現(xiàn)破凈的創(chuàng)新藥公司。
系統(tǒng)性的全面崩盤(pán)必然帶來(lái)“錯(cuò)殺”,但對(duì)于極度依賴(lài)資金孵化的創(chuàng)新藥企而言,這種“錯(cuò)殺”很可能變成“誤殺”,讓原本具備潛力的管線因資金問(wèn)題而被擱淺,從而影響最終的商業(yè)化變現(xiàn)。
現(xiàn)階段,創(chuàng)新藥企股價(jià)的回暖,更多是之前悲觀情緒釋放后的超跌反彈,在投資者預(yù)期差改變后,那種牛市中的投資氛圍勢(shì)必已經(jīng)一去不復(fù)返。盡管我們很看好中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展,但作為信息不對(duì)稱(chēng)的中小投資者,對(duì)于創(chuàng)新藥企的投資則應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。
正如前述分析的那樣,創(chuàng)新藥企業(yè)除了創(chuàng)新外,依然還需要具備很多其他能力,而這些能力大多很難被投資者直觀觀察,需要對(duì)于企業(yè)的深度了解。
創(chuàng)新藥投資風(fēng)險(xiǎn)極大,如何分辨哪些是踏實(shí)研發(fā),哪些是資本局,對(duì)于投資者而言格外重要。進(jìn)行正確的投資,遠(yuǎn)比所謂的抄底更加重要。
*本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě),僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。
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