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【報資訊】壓價、博弈、苦等,2022年VC/PE趕著排隊退出

2022-07-19 09:33:59來源:引領外匯網(wǎng)

壓價、博弈、苦等,2022年VC/PE趕著排隊退出,“暗戰(zhàn)”掀起。

“暗戰(zhàn)”掀起。

編者按:本文來自微信公眾號 全天候科技(ID:iawtmt),作者:胡描,創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布,頭圖來源攝圖網(wǎng)。


(資料圖片僅供參考)

今年,越來越多難以上市,或距離IPO仍有一段距離的項目,以并購、回購、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等非IPO方式在股權(quán)二手交易市場上活躍。在這里,過去投融市場所講的規(guī)模效應、高PS的故事已經(jīng)不再受用。而刨除這些之后,從前被資本高高捧起的互聯(lián)網(wǎng)、消費等企業(yè)們,還剩下什么?

風投基金的股權(quán)二手交易市場上,正悄然進行著一場“暗戰(zhàn)”。

在今年,越來越多難以上市,或距離IPO仍有一段距離的項目,以并購、回購、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等非IPO方式在市場上活躍。

“在股權(quán)投資領域,除了極少數(shù)的情形外(如國央企控股權(quán)/純粹的私人家族企業(yè)等),幾乎所有類型的股東都面臨不同程度的退出問題?!睗h能投資并購組負責人朱海告訴全天候科技,“但因一二級市場行業(yè)配置、定價邏輯上存在錯配,導致一級市場的估值倒掛廣泛存在。”

許多買方正在等待,等待著更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進入,也等待著價格的進一步下降。

“在這個節(jié)點上大家評判一個公司的價值,肯定和投資的時候邏輯是不一樣的。”華興資本并購組董事何牧也認為,“從最極端的角度來看,潮水退去后,最終這個公司剩下什么,對于這家企業(yè)以及投資人來講,才是最保底的東西。”

而許多創(chuàng)始人、投資人還抱有一絲“幻想”,以融資最后一輪的估值尋找買方。但在這個市場上,過去的那些關(guān)于“商業(yè)模式、市場紅利、規(guī)模為大”的高PS的故事,并不值錢。

在當下,以企業(yè)估值的8折、5折與創(chuàng)始人、投資人商議股權(quán)交易也有了可以談判的空間。一些過了風口的消費項目、互聯(lián)網(wǎng)項目,甚至正在以更低的價格尋找買方。

而退出市場的火熱,一方面是由于大環(huán)境的變化,例如美股、港股IPO窗口縮?。涣硪环矫嬉嗍且驗榛鸬募w到期,當少數(shù)IPO項目難以帶動整支基金的收益時,風投機構(gòu)需要更加積極尋求其他方式的退出,向LP遞交一份合格的成績單。

在水大魚大的過去10年,風投機構(gòu)將更多精力放在了發(fā)掘“獨角獸”上。在如今,退出成績也將是考量投資機構(gòu)能力的重要標準。

從水大魚大,到水大魚小

雅虎10億美元投資阿里,獲100倍回報;

紅杉早期入股美團,自美團上市以來,已套現(xiàn)逾500億港元。

風投女王徐新伴隨京東成長,以1700萬美元的總投資,在京東上市后,其持股市值達22.28億美元……

在過去10年間,風投行業(yè)一直不缺以小博大,收獲百倍回報的“神話”。而風投資本也在繼續(xù)“賭”著下一個阿里和美團、拼多多等。

“在過去那個水大魚大的時代,IPO退出渠道順暢,全球化也使得每個公司的天花板較高,一支基金投中了一個獨角獸,最后兌現(xiàn)的退出收益可能就是幾十倍甚至上百倍?!敝旌Uf。

而在這樣的增量市場上,風投機構(gòu)們也愿意以多博少,最終賭出少數(shù)的IPO。

中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,2020年人民幣PE/VC總體退出回報倍數(shù)為1.4倍,其中境內(nèi)上市退出回報倍數(shù)為3.34倍,境外上市為3.04倍,而其余退出方式的回報倍數(shù)不足1.3倍。

圖片來自漢能投資

這意味著,在中國市場中,除IPO之外,其余退出方式的收益率通常不足30%,甚至無法保證收回投資成本。而大量的風投基金,也是靠著少數(shù)能夠IPO的項目,支撐起了整支基金的收益。

在能夠“賭”對獨角獸,且企業(yè)IPO能夠獲得高額收益的時期,無論是LP還是GP,都不重視其他方式的退出。

朱海觀察到,在過去很長一段時間中,大多數(shù)風投基金主要依賴兩種比較極端的退出方式:“一種是很好的公司IPO,一種是已經(jīng)不太行的公司進行破產(chǎn)清算。”

何牧用評分舉例,在一支風投基金投資的數(shù)個項目中,按照評分可以分為A、B、C、D四個等級。A類為優(yōu)質(zhì)公司,接近IPO;D類則為最差一級,已經(jīng)到了基本被投資機構(gòu)放棄。

“前兩年大家拿出來想退的都是D類,對投資人來說,能退更好,退不掉大不了就‘報廢’這個項目。”何牧說。而對于處在中間的B、C兩類,“大家是愿意給時間的,去‘賭’它們有機會能夠成為A的。”

但在如今的大環(huán)境下,市場已經(jīng)不再容許過去那么大的“沉沒成本”。

一方面,美股、港股IPO退出的渠道正在收緊。而在A股市場上,“今年上半年的IPO統(tǒng)計中可以看到大部分都是制造業(yè),這個跟國家的產(chǎn)業(yè)導向是緊密相關(guān)的?!鄙顒?chuàng)投創(chuàng)新投資研究院研究員林瑋舉例,“像新能源、半導體、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級等?!?

過去被高高捧起的互聯(lián)網(wǎng)、新消費等,則已經(jīng)不在IPO的紅利期?!耙郧坝谐蠡貓蟮捻椖慷荚诨ヂ?lián)網(wǎng),但在如今C端互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)改造完一圈,不大可能再出現(xiàn)一個高回報的項目?!绷脂|說。

不僅是上市難,即便是上市之后,股價也并不理想。

何牧表示,公開數(shù)據(jù)顯示,今年港股IPO的項目中有約65%在首個交易日破發(fā),A股也有將近30%,而后市表現(xiàn)也很難反轉(zhuǎn)。“過去大家將IPO作為首選退出渠道無非是它的回報率高,但今年來看,回報率已經(jīng)顯著下降?!?

這也直接影響著基金的收益。據(jù)“家辦新智點”報道,“以琳家辦”統(tǒng)計其2018年之前成立的30支基金業(yè)績顯示,截至今年6月,賬面回報超過3倍的基金共有6支,占比20%;回報倍數(shù)在2-3倍的基金有15支,占比50%;其余回報倍數(shù)在0-2倍。 即前20%的基金是賺錢的,大約50%的基金不怎么賺錢,剩余30%的基金則處于虧錢的狀態(tài)。

在今年,許多在2014—2017年募資的基金紛紛到期,也到了GP向LP遞交成績的時候。退出市場便逐漸以并購、回購、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等方式熱鬧了起來。

一個變化是,創(chuàng)業(yè)者、投資人正在從過去的十分抵觸并購、退出,轉(zhuǎn)變成可以洽談的態(tài)度。何牧透露:“我們從前兩年開始就跟財務和戰(zhàn)略投資人探討并購退出,但是轉(zhuǎn)化率比較低。今年才算是真正開始有實質(zhì)性的進展了。”

另一個變化則是,在這個市場上,投資人放棄等待B類、C類的資產(chǎn)成為A類,也開始尋求退出交易,這類的資產(chǎn)比D類價值更大,也有了更多洽談空間。

線下連鎖咖啡品牌Tims在最新一輪融資中,其估值已比上一輪下降2.88億美元 圖片來源:Tims官方

而當越來越多的資產(chǎn)進入到了退出市場上,買方也變得挑剔了起來?!艾F(xiàn)在(買方)挑花眼,因為資產(chǎn)比較多,他們會對資產(chǎn)質(zhì)量的要求更高。”漢能投資并購組負責人朱海告訴全天候科技,“同時,現(xiàn)在資產(chǎn)價格還是偏貴,估值還是倒掛下不來?!?

“總體上買方把口袋捂得更緊了,但是對于自身戰(zhàn)略很明確、同時把戰(zhàn)略協(xié)同和投后整合想清楚的買方,還是在果斷出手的?!焙文琳f。

積重難返,困難重重

雖然私募基金股權(quán)二手交易的市場比往年更加熱鬧,但推動退出卻依然困難重重。

在這個市場的參與主體中,無論是GP還是創(chuàng)業(yè)者,各自都有很大的局限性。而從市場的規(guī)則來看,當前也沒有形成一個健全而成熟的體系。

朱海認為,過去20年間,中國本土市場上成長起來的PE、VC對退出這件事情并不重視。近幾年,隨著一些投資機構(gòu)管理的基金規(guī)模擴大,投的資產(chǎn)越來越多,也陸續(xù)建立起了“投后部門”。

但從“投后”的業(yè)務來看,所謂的“投后”和管理資產(chǎn)的退出并不是一個概念。

在實際中,有的風投機構(gòu)的“投后”由基金的運營一把手或CFO兼任,主要負責一些文件的日常管理,實現(xiàn)部分投后管理的工作。有的則由募資團隊監(jiān)管投后,方便宣傳投資成績,再次募資。更有甚者由PR團隊監(jiān)管,強調(diào)給創(chuàng)業(yè)者提供增值服務,例如培訓課程、宣傳等等。

在過去10年中,許多風投機構(gòu)將主要精力放在募資、演講上,拿到資金后再投進風口項目中。而在基金沒有到期的時期,行業(yè)普遍不重視退出?!拔覀冏咴L了一圈發(fā)現(xiàn),現(xiàn)狀就是大家在‘投后’上沒有一個專業(yè)的出口,統(tǒng)一的管理。”朱海說。

而與不重視“投后”相反的卻是此前行業(yè)投資端的過度拔高,許多機構(gòu)設立了“投成獎”。“投成獎這種短期的激勵可能造成了扭曲,對投資人來說投成了就好,看起來很熱的項目我都往里頭沖,最后能不能退出,回報多少就不那么重要了?!绷脂|。

在今年,退出業(yè)務逐漸變得重要起來,但在實際的操作中卻已是積重難返。

“比如設置了這樣一個部門,但是他完全動不了公司的實際資源,他自身的話語權(quán)沒有那么大?!敝旌Uf。許多投資機構(gòu)將責任分派到個人,即誰投資誰負責,投資經(jīng)理從頭管到底,具有較大的話語權(quán)。尤其是一些評級較高的項目,投后管理人更難進行交接。

并且在做基金的重組時,同一支基金中涉及多個投資人所投資的多個項目,每個項目的評價不一樣,在定價時也會有很大的差異,而其中的利益又該如何去平衡,也是一個難點。

“要想做好退出,必須要由這個基金的一把手親自抓,里面的利益才能協(xié)調(diào)好。”朱海說。

在創(chuàng)始人端則存在認知的問題,許多創(chuàng)始人還在“幻想”以公司最新一輪的融資估值去談判。

“一個項目的估值包含著很多預期,比如對中國市場、全球化的預期、勞動力紅利、移動設備增長紅利的預期等等?!敝旌Uf。而在并購退出的市場上,這些預期是需要被刨除的。

“我們會花很多功夫去跟創(chuàng)始人、投資人講這個事,就是在并購的情況下,不要太關(guān)注之前的歷史融資估值,并購的估值低于融資估值也并不意味著投資人之前投‘貴’了,或者就一定會賠錢離場?!焙文琳f。

私募股權(quán)二級市場和已經(jīng)標準化的股票二級市場不一樣,前者的規(guī)則、定價體系、玩家認知等的形成,都還需要一個過程。這也使得買方與賣方之間的預期有著較大的差距。

在今年,創(chuàng)投圈的S基金(二手份額轉(zhuǎn)讓基金)逐漸火了起來,其大致邏輯為:從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額,交易對象為其他投資者,是S交易的一個重要組成部分。

2021年S交易單筆規(guī)模區(qū)間分布 圖片來源:執(zhí)中ZERONE

但S基金的當前所存在的問題,一方面也在于定價不明確,另一方面則在于,“S交易的資產(chǎn)包,有好的項目份額,也有不好的項目份額,還有好的、差的混合在一起的?!绷脂|說,“大家就會質(zhì)疑一個問題,它是不是‘檸檬市場’?!?

而無論是S交易,還是其他的股權(quán)退出的方式,都需要各方主體參與其中,將規(guī)則與體系約定俗成起來,才能讓交易的成功率有所提升。

退出不喜歡聽“故事”

一個變化是,何牧觀察到,預期以最新一輪融資估值或者更高估值參與到交易中的創(chuàng)始人、投資人已經(jīng)逐漸理性起來,大家的預期降了下來,可談的價格區(qū)間也在拓寬,成功率也比前兩年有所提高。

這個市場上的買方,主要有基金規(guī)模較大的PE以及產(chǎn)業(yè)投資人。

對于產(chǎn)業(yè)投資人而言,他們對并購資產(chǎn)有更明確的需求,更多的是出于產(chǎn)業(yè)整合的角度,將收購回來的資產(chǎn)的某些能力,納入到自己的業(yè)務體系中。

但許多產(chǎn)業(yè)投資人在面對并購選項時,實際上并沒有將其放入公司的戰(zhàn)略目標中,交易也十分隨機,“類似于告訴他有個項目可談,就參與進來看看有沒有收購的空間。”朱海說。

“現(xiàn)在一個增強的趨勢是,一些大的PE在中國沒有成長期項目可以投,所以他們紛紛開啟了做并購的策略,某種程度上他們是被迫轉(zhuǎn)型的。”

而當這些PE進入到二手交易市場后,過去那套投資人喜歡聽的商業(yè)模式故事就行不通了。

圖片來源:執(zhí)中ZERONE

“在并購那個節(jié)點面對PE講故事沒用,買方肯定見過更精彩的故事?!焙文琳f:“大家都很清楚里面的問題在哪里,所以不用講太多虛的東西,不如坐下來花時間算算數(shù)。”

在這個市場上,就是將過去創(chuàng)業(yè)項目身上所謂的品牌價值、營銷、商業(yè)模式、以規(guī)模占領市場的故事全部刨開,而看實在的內(nèi)涵:利潤、產(chǎn)品、技術(shù),亦或是用戶、客戶等等。

相比之下,B端的項目雖然估值不高,但依然有穩(wěn)定的業(yè)務和流水,更容易找到買家?!暗獵端比如互聯(lián)網(wǎng)、新消費這種,要死就整個項目一起死了,哪怕創(chuàng)始人和投資人簽了回購協(xié)議,大部分錢還是回不來的?!绷脂|說。

風投基金的股權(quán)二手交易市場宛如一個大型“擠泡沫”的無情機器。而隨著PE、VC必須將這個市場當做其基金收益的重要來源,基金的退出能力也成為了考量投資機構(gòu)的重要指標,這也將倒過來影響機構(gòu)的募資、投資行為。

在募資上,過去LP選擇GP實際上并沒有明確的考量標準,許多LP會看GP過往是否投出過大的IPO項目。但事實上,過去投得好與否,與當前募資的基金能否投得好并沒有直接關(guān)系。

在風投基金的回報上,GP十分喜歡采用IRR來預測收益,即內(nèi)部收益率,是一種賬面的增值,更是一種對收益的預期。朱海解釋道:“在大環(huán)境好的時候,一些頭部公司市值漲得很快,并能夠在二級市場上兌現(xiàn),IRR能夠很高。而同個賽道的其他公司也會以其為對標,IRR也能算得很高。”

這也使得許多基金熱衷于投資誕生過獨角獸的賽道,以明星項目來拉高整支基金的IRR。

“IRR很容易被操控,一些機構(gòu)也會用很高的IRR來為新基金募資做廣告?!绷脂|表示。

但在如今,許多基金到了真正需要遞交成績單的時候,DPI(投入資本分紅率)就變成了最重要的指標?!癉PI是實打?qū)嵉氖找妫乔逅愠涩F(xiàn)金后才能夠得出的數(shù)字?!绷脂|說。

當吃了虧的LP以DPI去考量這個GP的賺錢能力時,也將影響GP投資邏輯和結(jié)構(gòu)。在未來,一支基金組合中,多數(shù)項目不賺錢,而以少數(shù)項目的高回報帶動整支基金收益的“二八法則” 或許不再適用,投融資的估值也將回歸項目核心價值。

就在前不久(7月8日),證監(jiān)會啟動了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作。該試點將完善私募股權(quán)創(chuàng)投基金非現(xiàn)金分配機制,拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道,促進投資-退出-再投資良性循環(huán)。

有行業(yè)觀點認為,這對于私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出有重要意義,只是對目前存續(xù)基金短期影響較為有限,“等于說多了一個分配給LP的退出的路徑?!?

但可以確定的是,水大魚大的時代已經(jīng)過去,而在新的時代分叉點,行業(yè)終究將向務實主義演進,而裸泳者也將無處遁形。

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